文丨中信证券明明 周成华

(资料图)

进入7月，稳增长政策窗口期临近，政策预期对债市扰动或将延续。高频数据依旧偏弱，基本面修复难以一蹴而就，意味着利率中枢难以抬升，但随着稳经济政策落地及经济基本面预期分歧加大，长债利率可能面临宽幅波动的格局。

▍2023年二季度长债利率整体下行，中枢运行至2.65%附近。

二季度以来，债市在基本面修复预期转弱、资产荒和信贷增速回落引起的资金面宽松、降息等宽货币预期落地等利好下经历了一轮牛市行情，长债利率中枢从2.85%下行至2.65%附近。具体而言，4月到5月初基本面预期转弱、稳增长诉求较低，长债利率震荡走低；5月中到6月初资产荒、弱信贷影响下资金面转松，短端下行较多。6月中旬以来，降息落地，稳增长预期回升，长端利率V型调整后企稳。

▍政策窗口期临近，稳增长预期对债市扰动难以较快消退。

6月降息后利率调整速度和幅度远超历史降息后的表现，长短端利率下行时段仅维持两天，且下行幅度接近历史最小水准。2020和2022年两轮宽货币周期中降息前后，减税降费、各类再贷款、再贴现以及准财政工具协同发力，而2020年发行了特别国债。7月政治局会议临近而稳增长政策窗口期或已到来，虽然发行特别国债、全面放开地产政策的概率不大，但结构性货币政策工具、政策性金融工具等仍然有较大的空间。

▍高频数据偏弱运行，经济修复难以一蹴而就。

高频数据上，生产端高炉开工率低位运行，黑色金属主要品种价格仍在磨底，商品房成交面积仍处于2018年以来的相对低位，需求端的内生修复动能尚未全面释放。也要看到6月票据利率中枢有所抬升，或指向信贷需求的边际回升。总体而言，作为逆周期调节主要抓手的“基建+地产”端刺激政策缺位环境下，经济修复斜率抬升或仍待时日，长债利率中枢尚无快速抬升风险。

▍但经济内生动能预期博弈或加大。

随着降息落地而逆周期调节空间打开，后续稳增长、扩内需政策工具加码的环境下，预计制造业周期可能会在今年三季度迎来触底回升。物价方面猪价进一步下行空间有限，暑期旅游出行需求或再度抬升，叠加基数效应，PPI与CPI同比可能在7月触底。海外高息环境下外需对我国经济支撑走弱，而当下出口运价指数已回落至历史低位，美联储加息终点临近、人民币贬值的环境下后续出口大幅回落的可能性有限。

▍长债利率波动或加大。

当下PMI12个月移动均值所对应的历史阶段的10Y国债利率-MLF利差多数情况下低于当下的中枢点位，意味着长债利率中枢快速回升概率不高；经济修复难以一蹴而就，但市场对于经济基本面预期的分歧或随着稳经济政策落地而有所加大，长债利率或将面临较大的波动；DR007的20天移动均值所对应的历史阶段，短端利率点位均高于当下，意味着当前1Y国债利率存在被低估的可能性，关注后续回调风险。

▍风险因素：

海外经济衰退风险、地缘政治风险加大；国内财政、地产刺激政策超预期等。

本文源自：券商研报精选

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